金融危機後宏觀經濟形勢分析與展望

禾城麻将平台:2010/5/31 15:53:19 点击:1729次
 

南開大學經濟學院金融學系教授、博導
南開大學經濟學院副院長
梁  琪
 

一、引  言

自2007年4月新世紀金融破産“鳴槍”引爆次貸危機始,這場肇始于美國房地産市場泡沫破裂的危機,隨著房市持續向下探底而呈逐步升級和擴散之勢,並在2008年9月急劇惡化,從一場在美國規模有限、僅集中于次貸相關的結構性證券産品危機,演變成爲一場波及全球金融市場、自20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的金融危機。金融危機導致全球資産嚴重縮水,股票市場市值萎縮,貨幣市場和信貸市場流動性短缺,實體經濟賴以發展的融資渠道和資金來源被切斷,世界經濟陷入戰後最爲嚴重的衰退之中。爲恢複投資者信心、保持金融市場的穩定,美聯儲、歐盟央行、日本央行、中國人民銀行等各國中央銀行聯手向市場注入巨額資金,
各國政府也空前聯合,通過雙邊或G8、G20等多邊峰會積極商討拯救市場以及刺激經濟的計劃。通過實施一系列大規模、強有力的措施,金融市場和實體經濟出現一定的轉機,呈現回暖迹象。但後次貸危機時代的資本市場和世界宏觀經濟形勢具體情況如何,以及在這樣的背景下,中國經濟的現狀是什麽、經濟發展面臨怎樣的挑戰等宏觀經濟問題,仍需要細致、深入的分析。
隨著金融危機的不斷深化,以投資銀行、保險公司、商業銀行等各類金融機構爲代表的資本市場遭受了重創,實體經濟也遭受拖累。美國、歐洲、日本等全球主要發達經濟體均陷入經濟衰退的泥淖之中,發展中國家雖在次貸危機中的直接損失相對較小,然而近年來經濟金融一體化程度的迅猛發展和對發達國家的出口依賴必然使其本國實體經濟的發展遭遇重創和困鏡。金融危機的日益蔓延,催生了全球攜手共渡難關的高漲呼聲。不論美歐日等發達經濟體,還是中國等發展中國家,都在積極采取應對措施,力圖穩定金融市場,刺激經濟增長,防止經濟陷入嚴重衰退。2008年10月3日,美國總統布什簽署了衆議院和參議院通過的總值7000億美元的金融救助計劃,11月25日,美國財政部和美聯儲又宣布撥款8000億美元,投入信貸市場。歐盟成員國出台了總額超過2萬億美元的救市計劃,日本也出台了系列救市措施。2008年11月5日,中國國務院常務會議確定了擴大內需、促進經濟增長的十項措施,提出了到2010年年底總規模4萬億人民幣的投資計劃。面對金融危機,各國政府也在逐步加強合作與磋商,共議維持金融穩定、促進經濟增長大計。2008年10月8日,全球央行聯手降息,意在緩解市場流動性的巨大壓力。11月15日,G20金融峰會召開,與會成員決心加強合作、承諾共同行動,應對全球宏觀經濟挑戰。進入2009年,爲應對美國經濟的負增長,2月17日,美國新任總統奧巴馬簽署7870億美元經濟刺激計劃,以提振信心、恢複經濟。
目前看來,各國出台的種種應對措施,對緩解市場流動性壓力、提振消費信心、穩定金融市場、恢複經濟增長有一定的積極作用,但這只是在短期發揮了正面效應,長期是否能夠維持這種積極效果,會否産生負面政策效應,危機的陰霾是否尚存,這一系列問題的回答都存在著疑慮和隱憂,世界宏觀經濟依然具有很大的不確定性。爲了更穩妥地把脈全球宏觀經濟形勢,放棄充斥網絡和報端的各種難以把握危機實質的“過載信息”,通過查詢一些重要數據和指標,我們便能夠獲得更可靠的宏觀經濟信息。


二、現階段國際宏觀經濟形勢的指標分析

觀察和分析次貸危機後的宏觀經濟形勢,可以考察資本市場和實體經濟兩類指標。
(一)資本市場指標
1.TED利差和EURIBOR利率指標
此次金融危机导致大量金融机构破产,次贷相关的衍生证券产品价格持续走低,导致机构资产减记而引起的流动性危机是关键原因。TED利差(Treasury & EuroDollar Spread)是指3个月的伦敦银行间同业拆借利率LIBOR与3个月美国国库券(T-bills)利率的差额,它是反映市场信贷紧缩状况及全球流动性状况的重要指标。美国国库券被认为是无风险的资产,而伦敦银行间市场利率LIBOR则要反映对商业银行无担保贷款的信用风险,因此,当货币市场存在较大的不确定性时,银行间的贷款者会索要和信用风险相匹配的较高利率,从而LIBOR上升,或者会投资于美国国库券这样的安全资产,推高国库券价格,使其利率下降,两者综合考虑,即TED利差会随着市场违约风险的增加而提高。2008年10月,在金融危机集中爆发时,LIBOR曾一度高达4.82%,TED利差高达4.64%,而次贷危机前该指标历史上长期的最高水平为0.6%左右,这反映出当时因次贷危机升级而导致的流动性危机异常严重,而经过全球一致性的救市政策后,该指标持续走低,2009年5月下旬至今已进入0.5%的区间以内,9月以来更是在0.3%以内区间波动,这说明各国大规模的注资行动已经使全球市场上的流动资金非常充裕。
衡量银行间利率水平的指标除LIBOR外,还有一指标是EURIBOR 3个月利率,它作为反映欧盟区15国2800家银行对欧元借贷支付的利率,同样具有很好的参考意义。该指标在2008年10月9日达到最高点5.393%,10日开始出现回落,之后一路下降,2009年11月27日已跌至0.408%的低点,说明欧元借贷市场借贷资金逐步宽裕,这显然与欧盟央行的大举救市有关。
2. A2/P2票据息差
此次次贷危机的流动性问题,不仅反映在银行信贷市场的“惜贷”,也与商业票据市场的萎靡有很大关系。A2/P2 nonfinancial和AA nonfinancial两类商业票据间的利息差是低信用评级与高信用评级商业票据之间的息差,可以反映商业票据市场的资金宽裕程度。当次贷危机呈不断深化和扩散之势时,上述两类票据的息差随之扩大,尤其是2008年9月货币市场出现严重流动性危机时,市场对低评级票据的违约预期加强,导致该息差迅速扩大,至2008年末处于接近5%的最高水平,而危机前其基本维持在1%以内。伴随着各种大规模的救市计划的稳步推进,该息差又迅速回落,商业票据市场回暖。
3. iTraxx信贷违约指数
本次次贷危机的产品载体无疑是以次级抵押贷款为基础的证券化结构金融工具,CDS便是导致投资者大量损失的一种。CDS发行方在收取保费后,就承担了一公司无法还债时的代偿责任。因此,CDS的价格越高,上涨越快,就说明市场对该公司的违约预期越大。iTraxx 指数便是跟踪CDS价格变动的关键指标,如反映欧洲市场情况的iTraxx Europe指数,5年期的该指数在2008年10月10日达到141.49的次贷危机高点,此后在欧美一系列救市政策的作用下,该指数有所下跌,09年11月回落到100个基点内。
(二)實體經濟指標
1. GDP和失业率
受到金融危機向實體經濟的蔓延,2008年三季度美國實際GDP增長率按年率計算出現負增長,四季度下降6.2%,創下26年來的季度最大降幅。在經曆連續四個季度的下跌之後,美國季度GDP在2009年第三季度轉正,按照年率計算增長率爲3.5%。這表明在一系列經濟刺激計劃下,美國實體經濟出現回暖迹象。但從失業率來看,自2008年4月5%左右的水平開始,美國月度登記失業率開始迅速上升,呈現出陡峭的上漲趨勢,盡管各種經濟刺激措施大規模實行,可是2009年10月,失業率仍達到10.2%,這是美國26年來月度失業率的最高水平。可見,由于金融危機對經濟、就業造成的巨大創傷,越來越多的勞動力處于失業狀態,收入增加無望,進而影響到消費,這表明美國擺脫經濟衰退的基礎仍不牢靠。
2. 标普/希尔房价指数和不良按揭调查指数
此次次貸危機的直接觸發因素是房價的持續下跌,而房地産行業又是帶動經濟發展的重要行業,房地産市場的回暖是經濟恢複增長的重要指示器。標普/希爾房價指數是跟蹤美國房價走勢的權威指標,它包括跟蹤全美二十個大城市的“複合20指數”(月度數據)以及跟蹤全美總體情況的“全國指數”(季度數據)。全美房價指數在2006年一季度末達到189.76的曆史高點後,隨著危機的步步深入,該指數持續下跌,2008年四季度環比跌幅達到6.5%,並于2009年一季度末跌至129點左右的危機最低點,同比達到19.1%的最大跌幅。不過,第二、三季度,房地産市場出現轉機,連續兩個季度環比增長3.1%。複合20指數也表現出類似的走勢特征,2009年6月至9月,連續四個月緩慢上漲。這兩個指標顯示,美國房地産市場受政策刺激也在逐步升溫。
与房市密切相关的是按揭贷款市场,美国按揭银行协会(Mortgage Bankers Association)每季度发布的系列不良按揭调查指数,可以反映与危机紧密联系的住房按揭贷款的拖欠率和断供率。这些指数有:拖欠率(Delinquent rate,到期没有还款的按揭比率)、严重拖欠率(Seriously delinquent rate,房产尚未被银行没收,但已经有90天以上无还款的按揭比率)、断供率(Foreclosure inventory rate,所有贷款中已经断供、房产被银行没收的比例)、新增断供率(Foreclosure starts rate,当季度新出现的断供个案比例)。数据显示,从次贷危机开始爆发至今,除新增断供率在08年三四季度和09年二三季度出现缓慢下降外,其他三个反映次级贷款的指标均在持续上涨,到09年三季度又创出新高。单从这一指标分析,金融危机的阴霾尚未散去,实体经济能否真正恢复增长,仍需进一步观察。
3. 波罗的海干散货轮运价指数
波罗的海干散货轮运价指数BDI(Baltic Dry Index)是目前国际海运情况的权威指数,是反映国际贸易规模的领先指标。由于国际贸易80%以上由海运方式完成,而80%的海运业务又是由货物干散货轮运载。因此,BDI基本上可反映出全球宏观经济的现时态势以及发展趋势。如果该指数明显上扬,则说明国际间贸易火热,各国经济情况良好;反之,则表示国际贸易交易萎缩,宏观经济存在衰退可能。BDI在2008年5月20日曾一度达到11793点的历史新高,但随着次贷危机转变为全球性金融危机,进而对实体经济的强烈冲击,该指数一路暴跌,08年12月5日跌至历来低谷663点,可见国际货运业遭受金融危机重创,全球经济日渐衰退。此后在全球救市政策刺激下,该指数有所回升,09年11月18日达到回升以来的高点4661,不过期间也有大的波动,如11月27日又降至3979点。这说明进入2009年以来,国际贸易在波动中有所企稳,世界经济的向好态势尚存不确定性,但总体来看,经济已现企稳回暖端倪。
4. 美国商业银行超额准备金
除從國際貿易角度考慮外,美國作爲世界第一大經濟體,其經濟狀況也引領著各國對世界經濟前景的預測。美國09年三季度GDP增長雖然轉正,但從支撐經濟發展的資金來源角度看,美國商業銀行超額准備金在08年8月前一直維持在20億美元左右的低水平,而由于次貸危機深化導致貨幣、信貸、資本市場萎靡,超額准備金規模從08年9月開始一路飙升,到2009年10月暴增至9947.34億美元的曆史新高,這表明在實體經濟有所回暖的環境下,商業銀行依然選擇儲存資金,這種“惜貸”想象揭示了金融機構對美國宏觀經濟前景的預期仍不樂觀。
綜上所述可見,資本市場指標呈現回暖迹象,但實體經濟指標依然積重難返,說明經濟回暖的基礎尚不穩健,金融危機的陰霾並未完全散去。而美國等西方國家一次次出台的刺激政策則可能給未來經濟的發展埋下隱患,如其實行的近零利率政策可能造成新的投資泡沫,並有可能引發新一輪的金融危機。全球金融市場上已現流動性過剩的端倪,在發達國家實體經濟尚未穩定之際,國際間遊資便會在追逐高利的驅使下進入新興市場國家,將推高其資産價格,進而埋下下一輪金融危機的種子。
 


三、中國經濟現狀及面臨的挑戰

2008年下半年,次貸危機擴散蔓延,演變爲全球性金融危機,進而深入到實體經濟,使得世界經濟陷入衰退中,我國的經濟發展也逐步放緩。在各國政府經濟金融救助計劃的大力推進下,世界經濟出現回暖轉機。我國的經濟總體狀況也得益于政府的經濟刺激方案,在經曆了2009年一季度的低谷後迅速回升,GDP增長率在二三季度逐季提高,經濟企穩向好勢頭明顯。然而,在世界各國經濟緩慢恢複、基礎尚不牢靠、國際間流動資金寬裕的背景下,我國經濟面臨著外需不足、産能過剩、內需結構不合理、産業結構矛盾、資産價格膨脹、通脹預期擡頭等方面的挑戰,經濟在中長期要取得平穩較快的增長,政府出台合理有效的措施應是未來宏觀經濟政策的必然趨勢。
1. 中国经济的现状
    此次金融危机对我国经济产生了较大冲击,经济增长在2008年四季度开始放缓,至2009年一季度跌至近年来的最低点6.1%。但在国家“保增长、扩内需、调结构”的政策目标指引下,四万亿经济刺激方案和十大产业振兴计划稳步推进,我国经济迅速走出低谷,表现出止跌回升、企稳向好的良好势头,2009年第二、三季度GDP分别实现7.9%、8.9%的同比增长,前三季度同比增长7.7%,目前看来,实现全年“保八”的经济增长目标几无悬念。
從經濟增長的“三駕馬車”——消費、投資、出口來分析,消費平穩增長,與去年同期相比,月度增長率雖下降6%左右,但仍保持了15%以上的增長速度。固定資産投資增速迅猛,在政府大規模投資計劃帶動下,除2、3月份位于30%以下外,4月至10月固定資産投資同比增長率均處于30%以上的高水平,投資無疑成爲2009年帶動經濟增長的最主要動力。對外貿易方面,進出口商品總額月度同比增長率一直爲負值,但降低的幅度在逐漸縮小,10月份貿易順差爲239.87億美元,較之前的六個月有了較大提高,說明外貿對經濟的貢獻度爲負,但已出現好轉迹象。
2009年度,爲實現“保增長”的經濟目標,國家配套實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。截止10月份,財政預算支出已完成4.99萬億元,財政預算收入則完成了5.84萬億元,今年已實現財政盈余8477.76億元,這反映出積極的財政政策取得實效,帶動了經濟的發展。廣義貨幣供應量從2009年3月到10月同比增長率均維持在25%以上,10月更是以29.42%高速增長,大大超過了GDP增長率。在信貸方面,爲配合一攬子經濟刺激計劃的實行,國內信貸規模大幅增加,央行披露的09年前三季度本幣貸款余額增加8.67萬億元,國內信貸同比增長率已經連續五個月超過29%,這從資金面上支持了經濟的複蘇。在這樣寬松的政策作用下,CPI和PPI雖在09年基本處于負的變動率,但三季度連續三個月都在上漲中,這會增加通貨膨脹的預期。
通過以上分析可知,在一系列經濟刺激政策的推動下,我國宏觀經濟總體上恢複了增長。但從拉動經濟增長的力量來看,主要是在一攬子經濟刺激計劃下由投資帶動的。“三駕馬車”中消費需求有明顯上揚,但離完全替代外需尚存距離,而外貿對經濟的貢獻率爲負值,“擴內需”無疑成爲本輪“保增長”的主旋律。同時,可以清楚地看到,本輪經濟企穩回升帶有濃厚的政策效應色彩,當短期的政策效應逐漸退去,擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策長期難以維持,經濟的穩定快速增長必然存在隱憂。經濟刺激計劃的退出問題和宏觀經濟政策下一步的發展方向對未來經濟增長具有重要意義,這也使得我國經濟面臨嚴峻的挑戰。
2. 中国经济面临的挑战
一方面,如何制定政策在經濟又好又快增長的基礎上“促消費,調結構”是中國經濟面臨的最大的內部挑戰。短期內,産能過剩、去庫存化和去産能化、政策效應的衰減、資産價格膨脹、通脹預期擡頭是政策制定中應考慮的問題。而在中長期,消費和投資、內需和外需的結構失衡以及收入分配制度和要素價格的改革則應成爲政策指向的目標。另一方面,在全球經濟金融一體化的浪潮中,由其他國家發動的彙率戰和貿易戰,將使我國遭遇對外經濟交往中的外部挑戰。中國目前已經成爲世界第三大經濟體,出口導向型的增長模式和中國廉價産品在國際市場上強有力的競爭力,使得中國在對外貿易競爭中將面臨發達國家更多的非難和指責,貿易摩擦會強化,人民幣升值的壓力會升級,我們應提早預見到這些外來挑戰,早作准備,提高應對緊急事件的能力,見招拆招。
在這些內外部壓力中,最突出的問題是結構失衡。2003年至2007年,我國年度GDP增長率均超過10%,其增長動力主要源于投資拉動,而且外需越來越重要,而居民消費則顯得不足。由于我國各種保障體系的缺乏,造成居民低消費、高儲蓄的格局,而源于高儲蓄和外國直接投資流入的資本支持,高投資成爲我國經濟增長的主要拉動因素,超額的産品供給因內需不足大量出口,國內過剩産能靠高出口吸收,由此形成我國出口導向型經濟特征,高度依賴于外部需求,經濟發展具有很大的被動性。而且,經濟增長主要依靠要素投入,這反映在投資率居高不下,但資本使用效率不高。高投資、低效率消耗了大量的資源和能源,這些要素使用效率的低下又引發高汙染,以犧牲環境爲巨大代價的粗放型經濟增長方式,削弱了經濟發展的質量。因此,具有“世界工廠”烙印的高速經濟增長最終帶來的確是低消費和低福利,反思這些結構性矛盾和中國經濟增長模式,借目前後次貸危機時代世界經濟趨緩的機會盡快調整我國失衡的經濟結構已是迫在眉睫。
通過以上分析,不難引申出以下結論:中國處于國際産業鏈和國際分工的低端,經濟和技術主權嚴重依賴于外國;中國財富的創造依靠勤勞勇敢的中國人民流血流汗,而不是知識和技能;中國創造的財富主要用于物(如鋼筋混凝和機械設備),而不是人(如生活質量的提高以及對人力資本的投資);結構性和體制性因素是中國經濟增長模式形成的主要原因。結構性因素主要源于生産模式、貿易模式以及經濟分權模式;體制性因素主要源于社會保障制度、金融市場、資源定價政策等。認清這些根本性的問題和症結所在,對于政府制定針對性強、行之有效、短中長期綜合考慮的宏觀經濟政策具有重要的現實意義,有助于國家合理有效解決各方面挑戰,確保我國經濟實現又好又快的持續增長。
(根據作者在2009年11月28日全國城投公司信息工作會議上的演講整理)